日前，江苏超力电器股份有限公司（下称“超力电器”）创业板IPO获深交所受理。此次拟募资12.16亿元投向四大生产基地、研发中心及2.2亿元补充流动资金。
这家主营汽车电子风扇、空调鼓风机的热管理零部件企业，手握332项专利，客户覆盖上汽、小鹏、理想等主流车企，报告期营收三年复合增速超三成，表面成长性亮眼。然而拆解招股书完整数据，叠加行业周期、财务结构、股权治理三重维度交叉验证，多重矛盾信号浮出。此外，高负债下定向分红输送实控人家族、毛利率持续下滑却利润反常高增、四大募投地块尚未确权仍大举扩产等问题也引发市场关注。
定向分钱后再募资
2023-2025年，超力电器合并资产负债率分别达 94.22%、91.66%、75.16%，即便2025年通过多轮股权融资将净资产从1.89亿元增至7.51亿元，资产负债率仍达75.16%，高于汽车零部件同行平均水平。公司流动比率分别为0.79倍、0.79倍和1.05倍，速动比率分别为0.59倍、0.60倍和0.84倍，均低于同行业可比上市公司平均水平。
数据来源：招股书
界面新闻记者注意到，在资金极度紧张的背景下，超力电器2023年、2024年两次实施现金分红，分红金额分别为2763万元、2500万元，两年累计5263万元，占同期扣非归母净利润总额22%。
这两笔分红有一个共同特征——均“向股东江苏鸣泉科技有限公司分配”“其他股东不参与分配”。控股股东鸣泉科技由沈留青、沈留祥、沈留英三人持股，沈氏家族对其拥有100%的控制权。
界面新闻记者查阅财务数据后发现，2023年超力电器经营活动现金流净额为-2386.98万元，全年经营入不敷出，仍分红2763万元；2024年经营现金流为2533.11万元，分红2500万元。
“IPO前大额分红再募资补流，历来是监管的重点关注。”资深审计何岩向界面新闻记者表示，“企业账面资金本可留存用于偿还贷款、原材料采购、产能扩建，却在申报前集中分给实控人，转头向二级市场投资者募集流动资金，逻辑上难以自洽。”
超力电器也承认存在“实际控制人利用其控制地位对公司的发展战略、重大人事安排、对外投资等重大经营决策事项实施不当控制”的风险。事实上，这家公司的决策层几乎全部由家族成员占据——沈留青任董事长兼总经理，沈留祥任副董事长兼副总经理，沈霖出任董事会秘书。
毛利率连降三年，却增收更增利？
2023-2025年，超力电器营收分别为14.88亿元、18.71亿元、23.11亿元，三年营收复合增速27.8%；扣非归母净利润5734.67万、7136.79万、1.14亿元，2025年扣非净利润同比增速达59.07%，跑赢营收增速，但主营业务毛利率正经历一场“温水煮青蛙”式的侵蚀。主营业务毛利率分别为18.18%、17.70%和16.82%，连续三年走低。
数据来源：WIND
数据来源：WIND
根据招股书披露，可比上市公司2025年汽车热管理零部件平均毛利率约22.43%；三花智控汽零业务单元毛利率达28.79%；儒竞科技新能源汽车电机与热管理系统系列毛利率为26.10%，均远高于超力电器的16.82%。
数据来源：招股书
“年降”是悬在超力电器头上的达摩克利斯之剑。超力电器表示，2025年以来，国内整车厂对汽车零部件供应商提出了更大幅度的降价要求，公司存在来自客户持续大幅降价要求导致毛利率进一步下降的风险。
界面新闻记者注意到，超力电器毛利率在降，利润却在涨。
2023年至2025年，超力电器营业收入从14.88亿元增至23.11亿元，归母净利润从6622.88万元增至1.25亿元。2025年净利润同比增长65.26%，远超营收23.52%的增速。界面新闻记者拆解报表核心变量，并未发现公司存在产品结构大幅升级、高毛利集成模块放量带来强拉动。2025年热管理系统模块收入3.44亿元，占总收入15.04%，贡献有限，电子风扇作为核心单品营收占比42.64%，毛利率也有承压。
“汽车零部件行业，营收增速高于净利润是常态，规模扩张带来产能分摊、毛利下行。超力电器反过来毛利下滑利润增长，仅靠规模效应很难完全解释，需要核查折旧政策、坏账计提比例、股份支付摊销等会计估计是否存在调节空间。” 上述审计师何岩对界面新闻记者表示。
招股书数据显示，2025年超力电器其他收益2569.70万元，其中增值税加计抵减1439.21万元、政府补助1124.34万元。此外，2025年公司通过多轮股权融资降低了银行借款规模，财务费用从2024年的2377.86万元降至2174.56万元。非经常性损益净额也从2024年的400.94万元增至1104.46万元。
换言之，超力电器利润高增长背后，政府补助、税收优惠和融资结构优化都有贡献。
应收账款方面，报告期各期末，超力电器应收账款账面价值从5.56亿元增至7.68亿元，再增至8.22亿元。占总资产比例分别为29.19%、33.94%和27.22%。应收账款周转率分别为2.84次、2.58次和2.64次。
界面新闻记者注意到，超力电器已对部分经营不善的整车厂客户全额计提了坏账准备。截至2025年末，合众新能源汽车股份有限公司（哪吒汽车母公司）被计提1294.42万元，观致汽车被计提651.93万元，江苏万象汽车被计提346.96万元，陕西帝亚新能源汽车被计提258.18万元。2025年，公司信用减值损失581.69万元。
“汽车零部件行业的应收账款风险正在积聚。”汽车行业投资人邢志良对界面新闻记者表示，“2025年以来，部分新势力车企经营困难、资金链紧张，上游供应商的应收账款回收风险显著上升。超力电器的客户虽然以上汽、奇瑞等头部车企为主，但中小客户的坏账风险不容忽视。”
超力电器也表示，“如若未来公司应收账款增幅较大，主要客户经营状况出现不利变化或付款大幅延迟，公司应收账款周转率可能下降、计提的坏账准备可能增加”。
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