一项新研究显示，一小批投资顾问在数万亿美元流入私人市场的过程中扮演了核心角色，他们引导美国养老基金投向私募股权、房地产和对冲基金等领域。
哈佛大学与斯坦福大学的研究人员发现，过去 20 年间养老基金的这一配置转向，更多是受这些顾问建议的推动，而非养老基金自身基本面的变化。研究指出，投资组合之所以调整，是因为顾问们鼓励养老基金通过另类投资追逐更高回报。
世纪之初，另类投资在总投资中的占比仅为 10%，此后这一比例已增至原来的 3 倍，为在公开交易所之外运作的专业基金管理人开启了一个黄金时代。
简而言之，研究认为这一影响范围极广 —— 极少一部分人却能左右无数人的退休命运，这种情况实属罕见。尽管没人认为这些顾问的建议并非基于对市场走向的真诚判断，但一旦判断失误，其后果将极为深远。
该研究报告的合著者、哈佛大学研究员埃米尔・西里瓦达内（Emil Siriwardane）表示：“关键风险在于，这些观点是否合理，以及养老基金是否真的能选出最优秀的基金管理人。如果答案是否定的，那么他们可能会错配数万亿美元的退休资金，并支付数十亿美元的超额费用。”
多年来，投资顾问一直是幕后的 “隐形声音”。他们不像收取数十亿美元费用的基金管理人那样引人注目，也不是签署复杂投资策略的首席投资官，而是受捐赠基金和基金会聘请，提供指导、行业洞见与理性建议的外部顾问。梅凯塔（Meketa）、NEPC、威尔希尔（Wilshire）等几家顾问公司鲜少登上新闻头条，但其预测 —— 尤其是对另类资产价值的判断 —— 却悄然重塑了数万亿美元公共退休资金的配置方向。
21 世纪初开始，顾问们对另类资产的回报预测稳步上调。研究发现，2001 年至 2021 年间，顾问们对另类资产经风险调整后的 “超额收益”（即相较于公开股票的预期额外回报）平均值上升了约 60 个基点。
在机构金融领域，这一增幅意义重大 —— 每一个小数点的变动都可能涉及数十亿美元资金。与此同时，顾问们并未认为另类资产在分散风险方面更具优势。他们为另类资产设定的 “贝塔系数”（衡量资产价格与股市联动程度的指标）基本没有变化，这意味着这些私人资产的表现被预期将更接近股票。实际上，顾问们是在建议养老基金增持 “看似像股票，却仍被承诺能跑赢股票” 的资产。
简而言之：顾问们并未将另类资产视为对冲风险的工具，而是将其看作获取额外回报的来源。而这种体现在 “资本市场假设” 中的观点，成了推动数万亿美元资产配置调整的核心因素。一家养老基金选择哪家顾问公司，在很大程度上能解释其对私人资产的配置比例。
相较于华尔街基金管理行业的高调，投资顾问业务很容易被忽视，但其影响力却极为庞大，且正日益聚焦于另类投资领域。该研究采用了退休研究中心（Center for Retirement Research）整理的公共养老基金数据。这些文件显示，截至 2021 年，将威尔希尔列为顾问的养老计划，其另类资产配置比例约为 34%；梅凯塔和 NEPC 的客户配置比例与此相近，分别约为 32% 和 33%。这三家公司合计为管理着约 5 万亿美元资产的基金提供咨询服务。
养老基金增持另类资产的速度，远超整个投资领域的平均水平。到 2021 年，美国公共养老基金的 “另类资产与高风险资产配置比例”，较全球市场投资组合高出 17 个百分点 —— 这与中性资产配置策略形成了明显偏离。据 Preqin（另类投资数据公司）估算，2023 年底另类投资行业资产规模约为 17 万亿美元，预计到 2029 年将增至 29 万亿美元。
哈佛大学的西里瓦达内与该研究的合著者（斯坦福大学的朱莉安娜・贝格瑙 Juliane Begenau、波林・梁 Pauline Liang）指出，预测一家养老基金对另类资产配置比例的最佳指标，并非其资金充足率或回报目标，而是它所合作的顾问公司。
在投资顾问行业内部，对于这些顾问究竟拥有多大影响力，存在不同看法。威尔希尔荣誉首席投资官史蒂夫・福雷斯蒂（Steve Foresti）认为，顾问并非主导力量，而是助力引导了这一转变 —— 尤其是对那些有能力管理流动性风险的养老计划而言。他表示，转向另类投资的背后，远不止是回报预测的推动：后危机时代，现金回报率近乎为零，传统投资组合表现不及预期，基金几乎别无选择，只能承担更高的风险、复杂性与流动性风险。
“我认为顾问并非主导这一趋势，但无疑为其做出了贡献，” 福雷斯蒂说，“资本市场定价模型（CAPM）很重要，显然是决策过程中的关键输入因素，但市场对资本市场假设变化的反应，往往既缓慢又滞后。”
这种渐进、谨慎且植根于机构运作节奏的观点，与部分批评者对这一过程的看法形成了鲜明对比。对冲基金 Verdad Advisers 的创始人丹・拉斯穆森（Dan Rasmussen）认为，资本市场假设不仅反映机构的风险偏好，更在塑造这种偏好。
拉斯穆森在一篇关于该学术研究的评论文章中写道：“资本市场假设不只是输入变量，更是具有说服力的工具。它们定义了风险的表述方式，设定了可行性的边界，也让资产配置调整变得合理。”
换句话说，这些并非单纯的学术观察，而是真实反映了公共养老基金在现实世界中如何配置风险。如今，这种配置方式不仅面临市场波动的风险，还可能因顾问预期的逐步调整而变得脆弱。
学术界与金融界对 “另类资产是否能提供超额回报” 的估算差异巨大，且过往表现并不能预示未来结果。该研究的作者们对顾问回报预测的合理性持中立态度，但同时指出，目前几乎没有证据表明，另类资产配置比例最高的养老基金，其表现优于其他同行。
西里瓦达内表示：“当前局面的最大风险在于，许多养老基金投资这些资产，是基于它们将带来极高回报的信念。如果这种信念过于乐观，那么无论是资金充足率还是流动性，都将受到冲击。”
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责任编辑：郭明煜
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